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title: "流动性幻觉：为什么代币化资产不会自动具备流动性"
description: "代币化可以让资产更容易转让，却无法保证买家和退出渠道。了解 RWA 流动性、二级市场、做市商与赎回风险。"
url: https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets
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数字资产与金融 · 2026年11月3日· 约 12 分钟阅读

# 流动性幻觉

代币化容易，变现真的容易吗？当投资者想退出，谁会接手？

作者： [陈振强博士](https://joviantan.com/zh/about) ·发布于 2026年11月3日

本文译自英文原文，原文发表于2026年11月3日。 [阅读英文原文](https://joviantan.com/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets)

![插图，标题为“流动性幻觉：资产上链就能轻松变现？揭开 RWA 代币化背后的流动性真相”。一块标有“RWA 代币化”的玻璃方块内是一栋现代公寓楼，下方两座悬崖分别标有“资产代币化”和“真实流动性”，中间是断开的桥和问号](https://joviantan.com/_img/images/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets-zh-1920.webp)

示意插图。图中的建筑与代币并非真实的物业或产品。

**本文目录**

现实世界资产（RWA）代币化经常被视为释放传统非流动性资产价值的一种方式。将物业或其他资产拆分成数字单位，把所有权记录在区块链上，再让这些单位可以转让。这个构想听起来很直接。

但其中有一个关键步骤经常被默认，而不是被真正证明：当投资者想退出时，是否有人愿意接手？

代币可以转让，却不代表具备流动性。交易平台可以在技术上开放，却不代表市场存在真实需求。屏幕上可以显示价格，也不代表卖方能够以该价格完成有意义规模的交易。

> **代币化可以改善转让机制，却无法凭空创造市场需求。**

这是 RWA 行业下一阶段必须正视的问题。行业不能只证明资产可以上链，还必须说明投资者如何进入、交易和退出，以及这些过程受到哪些明确条件约束。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#1-what-does-liquidity-actually-mean)1\. 什么才是真正的流动性？

流动性不只是按下“卖出”按钮的能力。实际而言，它是指投资者能否在合理时间内，以不会明显损害自身利益的价格，完成一定规模的交易。

评估流动性时，至少应考虑五个维度：

- **法律可转让性：** 持有人是否拥有可以依法转让的权益？
- **买家准入：** 是否有足够数量且符合资格的买家？
- **市场深度：** 是否存在针对合理数量的真实买盘？
- **成交质量：** 卖方需要承担多少价差、费用及价格冲击？
- **结算确定性：** 交易能否顺利完成，资金能否实际交付？

这些维度彼此相关，却不能互相替代。代币可能可以在白名单钱包之间转移，但合资格买家仍然很少。平台也可能显示参考价格，但订单簿几乎没有可执行的深度。

真正的测试，不是智能合约是否允许转账，而是投资者能否以公平且成本相对可预测的方式完成退出。

[![图表标题为“RWA 流动性测试”，这是示意框架，列出投资者完成退出必须通过的五个环节。法律权益：代币能否依法转让？买家准入：谁有资格购买？市场深度：是否存在真实买盘？成交质量：以什么价格成交多少？结算确定性：退出能否真正完成？下方说明可转让性不等于流动性，任何一个环节存在弱点，都可能削弱退出能力](https://joviantan.com/images/insights/liquidity-test-zh.png)（在新标签页中打开）](https://joviantan.com/images/insights/liquidity-test-zh.png) 

RWA 流动性测试。这是示意框架，不是评分模型。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#2-blockchain-does-not-create-buyers)2\. 区块链不会自动创造买家

区块链可以记录所有权、执行转让规则并完成交易结算，但它不会自动创造投资者、资金或市场信心。

二级市场买家必须符合产品的法律及监管框架。他们也必须理解资产、信任相关资料、接受价格，并愿意投入资金。

房地产尤其具有挑战性。物业具有异质性，并且受地理位置限制。同一栋建筑内的两个单位，也可能在状况、楼层、租赁、维修责任、产权和融资方面存在差异。将经济权益拆分，并不会消除底层物业本身的经济特征。

代币化或许能够降低最低投资金额，并减少部分行政摩擦，但它不会让建筑物本身更容易出售，也不能保证租金收入，更不能确保买卖双方对资产价值达成共识。

[欧洲央行2026年有关代币化与数字资本市场的分析（英文）（在新标签页中打开）](https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/macroprudential-bulletin/html/ecb.mpbu202604_02.en.html)，讨论了市场基础设施、互操作性及有效二级市场的重要性。更广泛的启示是：技术只是市场的一部分，而不是市场本身。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#3-tradability-is-not-liquidity)3\. 可交易性不等于流动性

**可交易性（Tradability）** 关注资产是否能够在法律及技术上易手。

**流动性（Liquidity）** 关注资产能否以合理价格、足够规模及有效率的方式完成交易。

假设某商业地产项目发行了10,000枚代币，平台允许经过审核的钱包互相转让。这只是建立了转让机制。如果只有少数投资者愿意买入，而且报价远低于最近一次参考估值，那么这个产品虽然可以交易，却仍然缺乏流动性。

屏幕上显示的价格，不一定是可以实际成交的价格：

- 最近成交价可能已经过时。
- 资产净值（NAV）是估值或会计指标，不一定等于即时退出价格。
- 显示的买价可能只适用于少量代币。
- 不同交易平台的价格可能存在差异。
- 做市商可能在压力时期减少报价，甚至退出。

投资者应询问：目前真正可执行的买价是多少？适用于多少数量？在哪个平台？报价时间是什么时候？有哪些费用、转让限制和结算延迟？

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#4-what-does-the-evidence-show)4\. 研究证据揭示了什么？

相关实证研究仍在发展中，而且不同研究涵盖不同平台、时期及资产类别。因此，不应将它们视为整个市场统一的流动性指标。

### [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#a-a-58-property-us-study)A. 一项研究58处美国物业的实证分析

[Laurens Swinkels 于2023年发表的同行评审研究（英文）（在新标签页中打开）](https://link.springer.com/article/10.1186/s40854-022-00427-5)，分析了某平台在2019年10月至2021年2月期间代币化的58处美国住宅出租物业。其中52处位于底特律，其余6处分布在美国其他地区。研究报告显示，每处物业的持有人中位数为254人，物业所有权平均约每年变更一次。

研究还发现，在其样本中，可以在去中心化交易所交易的代币，流动性约高出25%。不过，二级市场买家范围受到白名单规则限制：在研究期间，潜在买家通常需要先通过管理公司网站购买代币，才能参与二级市场交易。

这说明代币可以转让，与市场真正向广泛买家开放，是两回事。该研究样本规模有限、地理分布集中，而且属于历史数据，不应直接推广到所有 RWA 平台或当前市场。

[![柱状图标题为“研究中 58 处物业的地理分布”：52 处位于底特律，6 处位于美国其他地区。来源：Swinkels（2023），2019年10月至2021年2月期间代币化的 58 处美国住宅出租物业](https://joviantan.com/images/insights/liquidity-study-sample-zh.png)（在新标签页中打开）](https://joviantan.com/images/insights/liquidity-study-sample-zh.png) 

Swinkels（2023）的样本：属于历史数据，规模有限，并集中于一座城市。

### [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#b-buybacks-can-support-activity-but-create-another-dependency)B. 回购可以支持交易活动，但也会带来新的依赖

BIS 于2025年发布、并在2026年6月修订的一份 [工作论文（英文）（在新标签页中打开）](https://www.bis.org/publications/working-paper-1311-when-bricks-meet-bytes-does-tokenisation-fill-gaps-traditional-real-estate-markets)，分析了2019年至2025年的美国代币化房地产平台数据。研究发现，在相关地区发生自然灾害后的两天内，代币化物业交易量累计上升35%。

论文将这一流动性反应与平台回购机制联系起来，同时指出其中存在取舍：回购机制可能在压力时期支持交易，但也可能提高平台的偿付能力风险。

这项发现必须谨慎解读。它来自特定数据集和研究方法，并不代表所有回购机制都能改善流动性，也不保证其他市场会出现相同结果。

[![三组数字，标题为“两项不同研究的部分发现”。Swinkels（2023）：每处物业的持有人中位数为 254，所有权变更的平均间隔约为一年。BIS 工作论文 1311：自然灾害后两天内交易量累计上升 35%，仅适用于所研究的美国平台数据及回购机制。这些数据不能直接互相比较](https://joviantan.com/images/insights/liquidity-research-evidence-zh.png)（在新标签页中打开）](https://joviantan.com/images/insights/liquidity-research-evidence-zh.png) 

两项不同研究的部分发现。这些数据不能直接互相比较。

更广泛的结论是：流动性取决于市场准入、真实需求、交易渠道、流动性提供者投入的资金，以及合同退出机制是否可信。流动性并不是代币天然具备的属性。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#5-three-different-routes-primary-issuance-secondary-sale-and-redemption)5\. 三条不同路径：一级发行、二级出售与赎回

RWA 产品可能提供三种不同路径：

1. **一级认购：** 投资者向发行方或分销机构购买新发行的代币。
2. **二级市场出售：** 投资者通过交易平台或双边交易，将现有代币出售给另一名合资格投资者。
3. **赎回或回购：** 投资者根据产品合同条款，将代币交回发行方、基金、项目公司或其他承担义务的主体。

这三种路径不能混为一谈。

一级发行成功，不代表二级市场已经存在；交易平台上线，不代表随时都有买家；回购机制也不代表一定能够付款，除非相关义务、资金来源、条件及责任主体都已明确。

发行文件应说明：谁有义务买入或赎回？该义务是具有约束力，还是由发行方自行决定？价格如何计算？赎回频率是多少？是否设有限额或暂停机制？如果发行方或服务提供商无力偿债，会发生什么？

[![图表标题为“投资者实际如何退出代币化资产”。发行方创建代币，投资者 A 通过一级认购买入。投资者 A 可以出售给合资格的二级市场买家投资者 B，也可以在设有赎回安排时向发行方或基金赎回。重要区别：交易平台不等于买家；回购也不等于现金，除非合同规定应当支付，并且资金到位](https://joviantan.com/images/insights/liquidity-exit-routes-zh.png)（在新标签页中打开）](https://joviantan.com/images/insights/liquidity-exit-routes-zh.png) 

三条路径，交易对手、条件和风险各不相同。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#6-why-real-estate-is-especially-difficult)6\. 为什么房地产尤其难以实现流动性？

房地产是一个很好的案例，因为底层资产并非标准化商品。物业的市场推广、谈判、融资、验屋及法律转让，可能需要数月时间。

资产价值取决于地段、入住率、租金收入、产权、建筑状况、债务、税务、融资成本及当地市场环境。

代表物业持有公司或基金权益的代币，可能比物业本身更快完成转让。但代币价值仍然取决于其法律权益、底层资产质量、现金流，以及市场是否愿意购买该项权益。

其他限制还包括：

- **投资者资格：** 证券法、私人配售规则或平台政策可能限制买家范围。
- **估值频率：** 物业 NAV 可能定期更新，但代币交易可能持续进行。
- **信息不对称：** 买家未必能平等取得租赁、维修、债务或估值资料。
- **持仓集中：** 少数持有人或单一做市商可能主导市场活动。
- **运营依赖：** 转让可能依赖管理人、登记机构、托管机构、身份审核及平台服务。

因此，代币化房地产投资应被视为一种具有房地产敞口的金融产品，而不是上市股票的高流动性替代品。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#7-market-makers-help-but-they-do-not-guarantee-liquidity)7\. 做市商有帮助，但不能保证流动性

做市商可以持续提供买卖报价，并投入资金促进交易。这可能减少投资者等待交易对手的时间，并改善价格连续性。

但做市并不保证投资者随时可以出售任何数量。

市场波动时，做市商可能扩大价差、减少报价数量，甚至退出市场。其能力取决于资金、风险限额、库存、对冲工具及可靠估值资料。

如果产品依赖单一做市商，发行方应披露这种依赖，并制定应急计划。值得监测的指标包括可执行报价深度、价差、实际成交量、相对 NAV 的价格偏离、做市商集中度，以及没有可执行报价的时段。

### [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#what-hong-kongs-2026-sfc-framework-illustrates)香港 SFC 于2026年发布的框架说明了什么？

香港证券及期货事务监察委员会（SFC）于2026年4月20日发布 [通函（英文）（在新标签页中打开）](https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/EN/circular/intermediaries/supervision/doc?refNo=26EC23)，列明其考虑允许获 SFC 认可的代币化投资产品进行二级市场交易的条件。通函涵盖交易渠道、公平定价、流动性提供、信息披露、客户准入及通知要求。

其中包括要求产品提供者尽最大努力安排至少一名做市商、监测二级市场流动性、维持应急计划，并披露交易稀薄、价格偏离 NAV、不同平台价格分散，以及依赖做市商等风险。

这是针对特定产品和司法管辖区的框架，主要围绕获 SFC 认可的代币化开放式基金设计，并非适用于所有代币或所有国家的统一规则。不过，它清楚说明了二级市场流动性需要治理和运营安排，而不仅仅是一份代币合约。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#8-the-hidden-risk-in-a-buyback-promise)8\. 回购承诺背后的隐藏风险

回购安排可能令一个缺乏流动性的产品看起来比实际更容易退出。

假设发行方承诺按照某个估值回购代币。投资者可能将其理解为保证退出，但实际保障取决于合同、资金来源及买方的付款能力。

应提出以下问题：

- 回购是具有法律约束力，还是发行方自行决定？
- 谁是回购方：发行方、物业 SPV、基金、管理人还是关联公司？
- 是否设有专门且独立隔离的流动性储备？
- 回购价格依据独立估值、NAV、公式还是协商？
- 是否设有每周或每月限额？
- 赎回是否可以暂停、延迟或设置闸门？
- 如果回购方无力偿债，会发生什么？
- 代币持有人相对于其他债权人的法律受偿顺序是什么？

如果同一家运营公司同时管理资产、运营平台并承诺回购代币，运营风险和交易对手风险就可能集中在同一个实体。

稳健的架构应明确识别资产持有实体、代币管理人、托管机构、流动性提供者及负责赎回的主体。在适当情况下，应分隔相关职责与资产，并通过合同和治理机制明确各方义务。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#9-designing-an-rwa-product-with-a-credible-exit-architecture)9\. 如何设计可信的 RWA 退出架构？

流动性应在发行前完成设计，而不是代币售出后才作为营销卖点补上。

一个实用框架应涵盖六个方面。

### [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#a-legal-rights-and-transfer-rules)A. 法律权益与转让规则

明确代币代表什么：股份、基金单位、债务、受益权益、合同请求权或其他权益。说明转让限制、投资者资格、所需同意、适用法律，以及具有权威性的所有权登记册。

### [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#b-valuation-and-disclosure)B. 估值与信息披露

公布估值方法、更新频率、估值机构、假设及利益冲突。明确区分参考 NAV 与可执行市场价格，并披露债务、费用、资产表现及重大事项。

### [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#c-market-access-and-interoperability)C. 市场准入与互操作性

说明代币可以在哪些平台交易、谁可以参与、钱包如何列入白名单、不同平台之间能否转让，以及一级和二级市场登记记录如何保持一致。

### [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#d-liquidity-provision)D. 流动性提供

为做市商设定可衡量的要求，包括报价可用性、价差监控、适当情况下的最低报价数量、升级处理机制及替换安排。不要暗示这些安排能够保证投资者一定可以出售。

### [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#e-redemption-and-contingency-planning)E. 赎回与应急规划

说明是否提供赎回、由谁提供资金、价格如何计算、赎回频率及限额，以及什么情况下可能延迟或暂停。针对赎回需求突然增加、市场关闭、估值不确定及服务提供商失效等情况进行压力测试。

### [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#f-investor-communication)F. 投资者沟通

解释代币转让、二级市场出售和合同赎回之间的区别，并以实际例子说明投资者在正常及压力环境下可能如何退出。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#10-a-practical-investor-checklist)10\. 投资者实用检查清单

投资代币化资产之前，应先问：

1. 代币赋予我什么法律权益？
2. 谁具备资格从我手中购买？
3. 哪个平台支持二级交易？
4. 实际买卖价差和近期成交量是多少？
5. 我可以出售多少数量，而不会明显影响价格？
6. 显示的 NAV 是否及时，并有独立依据？
7. 是否有做市商？它是否可以退出？
8. 赎回是合同权利，还是酌情提供的安排？
9. 回购资金来自哪里？如果付款方失效会怎样？
10. 有哪些限制、费用、通知期及结算延迟？

如果这些问题无法得到清楚回答，就不应假设代币化已经解决了流动性问题。

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#conclusion-the-real-innovation-is-the-market-around-the-token)结论：真正的创新不只是代币，而是代币背后的市场

代币化可以让所有权记录具备可编程性、自动执行转让条件、减少部分行政摩擦，并扩大投资机会的参与范围。这些都是有意义的优势。

但代币只是金融市场的一个组成部分。可持续的流动性还需要合法转让机制、足够广泛的合资格买家、可靠估值、做市资金、透明披露、运营韧性及可信的赎回安排。

对 RWA 发行方而言，最重要的问题不应只是：“我们能否把资产放到链上？”

而应该是：

> **“当投资者想退出时，接下来究竟会发生什么？谁负责？资金又从哪里来？”**

无法回答这个问题的项目，拥有的只是代币化策略，而不是完整的流动性策略。

* * *

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#sources-and-further-reading)资料来源与延伸阅读

1. **Laurens Swinkels，“Empirical evidence on the ownership and liquidity of real estate tokens”，*Financial Innovation* 第9卷第45篇，2023年。** 58 处物业的样本、持有人数量、所有权变更频率、去中心化交易所的流动性及白名单限制。 [阅读研究（英文）（在新标签页中打开）](https://link.springer.com/article/10.1186/s40854-022-00427-5)。
    
2. **国际清算银行（BIS），Giulio Cornelli，“When bricks meet bytes: does tokenisation fill gaps in traditional real estate markets?”，BIS 工作论文第1311号，2025年11月28日，2026年6月修订。** 自然灾害后的交易活动，以及回购机制与偿付能力风险之间的取舍。 [阅读论文（英文）（在新标签页中打开）](https://www.bis.org/publications/working-paper-1311-when-bricks-meet-bytes-does-tokenisation-fill-gaps-traditional-real-estate-markets)。
    
3. **欧洲央行，“Towards an efficient and integrated digital capital market in Europe: the role of tokenisation and the Eurosystem's policy response”，Macroprudential Bulletin 第33期，2026年4月。** 市场基础设施、互操作性及二级市场。 [阅读文章（英文）（在新标签页中打开）](https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/macroprudential-bulletin/html/ecb.mpbu202604_02.en.html)。
    
4. **香港证券及期货事务监察委员会（SFC），“Circular on secondary trading of tokenised SFC-authorised investment products”，2026年4月20日。** 交易渠道、公平定价、流动性提供、信息披露、客户准入及通知要求。 [阅读通函（英文）（在新标签页中打开）](https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/EN/circular/intermediaries/supervision/doc?refNo=26EC23)。
    
5. **马来西亚证券委员会（SC），“Frequently Asked Questions on Tokenised Capital Market Products”。** 延伸阅读：马来西亚如何看待代币化资本市场产品。 [阅读常见问题（英文）（在新标签页中打开）](https://www.sc.com.my/regulation/regulatory-faqs/frequently-asked-questions-on-tokenised-capital-market-products)。
    

* * *

## [#](https://joviantan.com/zh/insights/tokenisation-liquidity-illusion-rwa-secondary-markets#editorial-note)编辑说明

本文仅供教育及信息参考，不构成投资、法律、税务或财务建议。监管处理方式取决于产品结构及司法管辖区。投资或发行代币化产品前，应寻求独立专业意见。

图表中的研究数据来自不同历史样本及研究方法，不能直接互相比较，也不代表当前整个市场的流动性基准。

资料来源最后核对日期：2026年11月3日。

本文中文版译自英文原文，引用的资料来源均为英文原文。

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关于作者

[陈振强博士](https://joviantan.com/zh/about)（Dr. Jovian Joris Tan Chern Chian，专业名称为 Dr. Jovian Tan）是常驻吉隆坡的科技创业者与技术领导者，现任 Bitara 创始人兼首席技术官，专注于区块链、Web3 基础设施、人工智能基础设施及数字金融基础设施领域。

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